热门:梁定邦：新股发行体制改革深入精髓

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美国注册制迅速发展的这一历史背景的关键在于监督管理部门的执法能力，有赖于非常完整的法律制度，才能实行注册制。

新股发行制度以新闻发表为中心，如果切实执行的话，基本上和登记制的距离不远。 但是，登记制需要执法机构及市场参加者的协助，否则有可能不名副其实。

11月30日，中国证监会发表了“进一步推进新股发行体制改革的意见”，推进了从股票发行的承认制向登记制的转变。 最近，证券时报记者采访了中国证监会前首席顾问、港大律师梁定邦，作为高级市场人士，他详述了海外注册制的优秀经验，为中国走向注册制提供了参考意见。

美国注册制的迅速发展是执法能力
证券时报记者:中国资本市场正在向注册制推进，海外有那些优秀的经验可以借鉴和学习吗？

梁定邦:登记制的背景之一是1933年美国发生了大暴跌，美国社会对此进行了深刻反省，随之很快出现了与证券交易相关的联邦法律法规制度。 迄今为止，美国的股票发行是按州独立监督的，在各股票发行前使用了必须得到州政府相关当局批准的批准制，批准的条件是在规定时间内企业的收益水平、规模等各方面条件达到该州的相关规定 股东灾害后，美国联邦政府在股票以跨州方式发行给公众的情况下(实际上美国的大部分股票都是跨州发行的情况下)，向联邦政府相关机构( 1934年以后是美国证券交易委员会，简称sec )注册文件集(后来成为表形式) 也就是说，所有证券发行，办理登记手续即可，没有事前政策上的要求。

但是，重大变化出现在后续的监管中:第一，招股证明书必须完全准确地披露与证券本身相关的所有风险和证券背后的消息。 第二，如果其中任何虚假或遗漏导致投资者的损失，这些损失者可以向相关人员索赔。 相关人员是指证券发行各环节的人员，包括证券公司、发行人、律师、评委等，都必须承担法律责任。

证券时报记者:美国的登记制是怎么运作的？ 那个比较有效率的运行保障是什么？

梁定邦:特别需要指出的是，美国注册制迅速发展的这一历史背景的关键取决于监督管理部门的执法能力，包括证监会的执法能力、法院诉讼本身，即非常完全的法律制度，可以实行注册制

在美国的注册制中，企业在注册上市时，美国证监会反复问了很多问题，不断问他们完全满意。 第一个问题是，招徕证明书中他们认为不清楚的问题是上市公司需要进一步说明，进一步细化公开的消息。 例如，年轻时在美国上市的中国生命体，从当时登记开始已经过了几乎6个月。 美国证监会问的问题非常细致，有可能超过1000个，目的是细化新闻，不断尝试新闻的真实性。 美国证监会的发行部是比较大的部门，发行部里的人专门提问。 如果这些问题没有得到满意的回答，美国证监会将不允许注册有效。 这些问题不是问你企业的利润是否好，成长性是否好，而是问你企业的利润是否这么多，你提供的消息能支撑这个利润吗？

中国的新发行制度和美国没有很大差别。 显然不同的是，企业在美国证监会注册时，美国不管理你企业有无利润，没有利润的企业在美国也可以上市。 “上市”的解释也和中国不同，在美国上市时，股票在哪个交易所上市是企业自己的事件，二次市场需要企业自己寻找。

根据美国的交易所不同，门槛也不同，企业必须根据利润、市场价格寻找二次市场。 各交易所对在本交易所上市的企业都有专门的规定，许多雏形科技企业没有利润，不能进入大板(即纽约证券交易所)，纳斯达克也要求一定的流通量。 如果一只股票流通量几乎低了六个月，纳斯达克就必须要求退市，寻找另一个市场，比如柜台市场。 但是，在美国证监会注册的持续披露义务依然存在。

持续披露义务包括上市公司按季度每年编写报告(类似于a股的季刊年报)、按企业登记后编号、根据你的号码，按季度每年及时披露新闻。 这个披露可以通过美国证监会的edgar(electronicdatagatheer )进行。 1996年，美国证监会规定所有新闻披露义务人必须电子化访问文件。 所有企业只要在美国证监会注册，就可以找到通过edgar发布的所有消息。 如果edgar系统有虚假和遗漏，相关人员等将受到法律法规的制裁，承担刑事或民事责任。

这次改革深入了登记制的精髓

证券时报记者:为什么中国资本市场一开始就没有使用注册制？

梁定邦:我国的情况与美国不同。 我国证券法于1998年颁布，参考了美国和台湾等多个地区的证券法，但当时没有采取登记制。 第一个理由是当时我们没有美国完全的法律制度，相关部门也没有美国证监会迄今为止非常强的执法能力和执法权力。 另外，在美国的法律制度体系中，相关职员对法律的认识包括对社会责任的认识在内处于很高的水平，因此美国可以在那一年实现登记制。 这个注册制在第二次世界大战后，特别是1960年代以后，被很多国家模仿。

但是，新兴市场几乎没有实行南美、非洲、亚洲等地的登记制。 第一个理由是他们认为自己的执法力包括法律制度还赶不上，所以没有实行登记制。

但是，注册制和承认制两种制度迅速发展到今天，两者的差别并不大。 在市场主导的批准过程中，如果没有关联的政策制度在前端进行评价，基本上认可企业公开新闻的正确性、完整性，则与登记制的区别不大。

1992年我国股票市场开始运作时，许多企业想上市，政府担心企业的虚假，投资者遭受了损失。 如何保护投资者的好处？ 如果我们完全使用美国的登记制，美国的登记制依赖于其强大的后续执法能力，但中国当时没有这样的后续执法能力，所以用“先发制人”的方法——法律框架控制市场准入，让质量好的企业上市 当时的方法是结合一级市场(发行给第一手股东)和二级市场(挂牌交易市场)的审查认可，实际上股票在一级市场发行时已经批准发行挂牌。 承认制也有政策的诉讼，承认机构只承认被认为有上市价值的企业，主导发行的条件和做法。

证券时报记者:你怎么看这次新股发行改革的意义和影响？

梁定邦:经过多年的快速发展，最近的发行制度开始变革。 根据新的发行制度，发审委员会和证监会在审查时，不审查企业自身持续快速发展的能力，只根据向目标招牌市场上市的客观要求审查申报资料的完整性和真实性，使我们逐渐从主观标准过渡到客观标准

根据《意见》，股票发行审查以新闻发表为中心。 发行人作为新闻发布的第一负责人，必须立即向中介机构提供真实、完善、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。

这次的“意见”明确了这个客观的基准和以新闻公开为中心的第一个理念。 只是意见，细则法规还没有出台，但意见中很清楚，细则出台后只是更清楚，新股发行改革完全转向市场化方向，基于新闻发布，在审查企业自身质量的基础上，向投资者发表 实践说明，原来的审批制度侧重于企业质量，但老实说，这几年依然有很多烂企业上市，以企业质量为标准审查结果并不容易保证企业质量。 所以现在不抓住企业质量的标准，抓住企业新闻披露的正确性、完整性，可以说我们的发行制度改革已经深入到了登记制的精髓。 因为注册制的精髓是以新闻披露为基准，让投资者评价。

下一步要依靠客观标准审查需要时间和经验。 现在有700多家企业排队，消化需要时间。 根据《意见》，新股发行制度如果以新闻公开为中心，切实执行的话，基本上和登记制的距离不远。 但是，登记制需要执法机构及市场参加者的协助，否则有可能不名副其实。

全面完整的监督管理制度

证券时报记者:本轮新股发行改革那些复印件在你的期待中，那些复印件超过你的期待了吗？

梁定邦:《意见》中有点文案市场化了。 第一，定价制度引领市场。 二是市场热的时候，也就是某股票发行受欢迎的时候，小股东多卖一点股票，让他们整体的认购达到80%。 第三，发行活动中有关各方的责任进一步确定。 登记制非常重要的是谁对公开的消息负责？ 谁负责新闻的正确性和泄露？

责任在“意见”中明确地说，这也是世界的趋势。 比如在香港，明确划分证券公司、推荐人、律师、会计师、判断师各方面的责任，界限明确，而且承担什么样的责任也清楚，在今后的问责的时候就知道如何问责了。 现在的发行制度主要是以市场为主，很符合十八届三中全会的精神，在资源配置中起着决定性的作用，但不是调节或搁置市场，而是需要让投资者接受应该知道的消息的完全监督管理制度，负责人负责

下一步是登记制，没有争议。 我们的市场还不健全，和其他新兴市场一样，还有很多问题。 每个市场都有一点人为了赚快钱而不择手段。 重要的是，他们一发现，我们就怎么制裁他们。 我们制度的完全方向应该是让投资者比较早期发现这样的人。 这需要逐渐完善我们的制度。 首先，根据十八届三中全会的精神，今后的政策方向是对市场起到决策性的作用，这也是我们的制度继续完善的方向。 第二，完全的金融市场体系。 先进的经济体系必须有多元化的融资渠道，因此金融制度尽快完善，给实体经济提供必要的融资机会，资源配置得比较有效。 第三，我们的经济越来越全球化，例如资本流动、货物流动、人员流动越来越频繁，必须进一步促进国内外因素的自由流动。 现在我国的外来投资主要属于直接投资范畴，资本市场的投资规模小，为了更迅速地发展资本市场，我们必须引进更大的投资团队。 第四，建设法治中国对今后市场的迅速发展特别重要。 我们执行这么多法律法规，需要健全的法律制度，需要独立公正的审判制度。 我认为这四点是我们今后资本市场快速发展的重要政策支持。

证券时报记者:你对中国资本市场的迅速发展有什么建议？

梁定邦:在这四大前提下，下一步必须完善新闻披露制度。 包括相关的问责制，保障新闻披露的完整性、正确性，形成这样的制度需要进一步加强执法。

另一方面，企业本身必须向投资者说明，即企业管理本身。 这次改革证监会也提出了红利意见。 董事会的义务本身不是简单地决定红利的多少，更重要的是董事会通过认真研究企业的业务追求、今后的快速发展空间，在此前提下如何给予合理的回报。 这些需要董事会吸收国际经验，加强自身的管理水平。

最重要的一面是，我们的资本市场需要越来越多样化，应该拓宽融资渠道，加强避险制度。 股票市场明年要引进期权交易，更完善避险制度。 我国期货成交量已经处于世界前沿，但我国期货市场还是国内市场，其定价尚未被承认为国际价格，因此我国期货市场拥有巨大的成交量，但没有主导世界市场。 我们需要把国际参与者引入我们的期货市场，使我们的市场迅速发展成国际市场，主导国际期货价格，扭转当前的被动形势。 我们现行的qfii和rqfii制度非常复杂，所以规模很小。 我国资本市场在主要国际指数中占很小的比例。 为了提高国际参与，下一步必须彻底改革qfii和rqfii制度。 例如，使用登记制度代替现在的批准制。 台湾地区已经在10年前采用了注册制，到目前为止是有效的。

梁定邦先生的履历:

梁定邦是香港的执行高级律师。

1992年至1995年担任香港联合交易所理事，负责设计期间中国公司在香港上市的法律框架。

1995-1998年担任香港证券期货监督委员会主席。

从1998年底到-2003年底，担任中国证券监督管理委员会首席顾问，期间提出的建议涉及qfii制度，迅速发展期货市场，避险金融工具等。

2004年回到香港后，从事法律业务，担任多家上市公司独立董事，提倡优化中国企业的管理水平。